世界上有两大“资产神话”，一个是美股，一个是中房，它们用一次又一次的新高回应经济学家们关于“泡沫”质疑。多年以后，面对中国冠绝全球的房价，他们一定又会想起无数个怀疑西方经济学理论错误的夜晚。如今，全球市场都在屏息以待，生怕某大危机成为“下一个雷曼时刻”，虽然，它是中国房地产困局的真实写照，但贸然断言这将引发系统性的金融风险显然过于草率了。今天，我们就好好聊一聊为什么中国房地产会成为中国国家信用的基石，究竟是谁托起了中国房地产的“无肩带胸罩”，为什么清仓美债说起来容易办起来却很难呢？
首先，我们打开资产负债表，你会发现，资产项目中外汇资产的占比是最高的，也就是我们常说的外汇占款，它主要以美元（美债）为主。换句话讲，人民币主要依托美元资产来发行，人民币的信用主要依托于美元及美债信用。信用本身还是要靠实力支撑的，目前来说美元、美债还是实力最强的。打个比方，就像我们向银行贷款一样，它们给富人的贷款利率低，额度也高，给穷人的贷款利率高，额度也低，其实就是信用资质的问题，富人的信用资质要比穷人高，强国的信用资质要比弱国高。
2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，持续下降到2021年9月的54.1%，下降接近30个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%，持续上升到2021年的33.7%，上涨了33个百分点，完美地覆盖了外汇占款的降幅。而商业银行最主要的资产就是与房地产相关的信贷。截止今年上半年，金融机构各项人民币贷款余额为185.5万亿，其中人民币房地产贷款余额为50.78万亿元，房地产开发贷款余额12.3万亿元，两项合并占比为34%，如果再加上与房地产产业相关的上下游，这一比例则更高。这样一来央行间接储备了大量的土地以及房地产抵押资产，房地产一跃成为中国的货币及国家信用的基石之一，基石之上的是商业银行信贷资产和土地财政。
过去20多年，中国依靠土地国有政策和土地财政迅速地建立起国家信用，上到中央，下到地方，以此为基础，大规模扩张国债、地方债和城投债，金融机构发放了大量房地产信贷，中国城镇化进程才能突飞猛进。很多城市的婚姻权、受教育权、社会福利等都是跟户籍、房子挂钩的，因此无数从农村走出来的人被卷入了城市生存权的大战之中。从国家信用到城市化，再到生存权之争，这样就形成了一条完美的闭环。房子支撑着货币信用和国家信用，而民众的努力、城市的生存权和社会福利等托举着房地产。以北上广深杭为例，一方面，它们掀起疯狂的“抢人大战”，吸引大量的人口来生活，另一方面，又限制土地的供给和新房的供应，如此众多人涌入这座城市，势必会引发惨烈的城市生存权竞争。这其中自然有很多人脱颖而出，双方结婚得有婚房，孩子上学得有学区房，这就有力地支撑了房地产价格，支撑地方财政，支撑金融机构，最终支撑起国家信用。当然，这套发展逻辑不是谁都能玩得转，就像人口净流出、资源枯竭性、缺少支柱性产业的鹤岗就玩不转。这就是中国房地产经济的底层逻辑。只有搞清楚中国房地产经济的底层逻辑，才能理解中国经济、货币信用以及楼市“政策市”的实质，你才能明白大城市的学位房、户籍、婚姻、医疗、教育、养老等为什么与房地产挂钩，房地产调控政策为什么“稳字当先”。
银行手里有一堆土地和房子，不能让它都坏掉；地方政府需要依靠土地财政，提供公共服务；对于金融机构而言，房贷是最为稳健优质的资产；房企通过高周转、高杠杆和高负债模式，肥了腰包，绑了经济。房产所有者，尤其早期进场者，赚得盆满钵满。这就是房地产税改革困难的原因，不仅涉及社会公平、税制改革、收入分配等诸多敏感问题，更关键的是牵涉到错综复杂利益集团。
以前，我们会经常听到这样的选择题，保汇率，还是保房价？这道选择题来源于蒙代尔的“三元悖论”，就是说在开放的经济体中，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多“保二弃一”。资本都是逐利的，在开放的经济体中，一旦资本发现利率更高的地方，资本就会外流，那么本国货币就会贬值，为了留住本国货币，往往会采取加息的策略来维持汇率的稳定，利率上升，房地产就有下行的压力。反之，利率下降，房价上涨，这汇率就有贬值的风险。
1998年，为了应对东南亚金融海啸，香港当局采取了加息政策，虽然保住了“联系汇率制度”，但楼市受到重创。当时全港有10万套住房都转为了负资产，张卫健也是那时候斥资千万买了套房，如果不是刘德华援助，早就破产了。还有就是2016年前后，我们也看到了“冰火两重天”的局面，一边是楼市的盛宴，炒房团的狂欢，一边是人民币跌跌不休，外汇储备剧烈下降，直到“懂王”的出现，一切才有了转机。
从严格的意义上来讲，中国仍旧是一个相对封闭的经济体，因而，房地产也处在一个相对封闭的市场环境中。政府控制着土地供给权、货币配置权、以及城市户籍、教育、医疗等公共资源的支配权，当地的人口规模、房地产规模及涨跌、公共资源的分布等都由政府管控。房地产调控，稳字当先，稳的其实就是货币信用和国家信用，保房价，保的也是这些。随着人民币国际化的不断推进，金融开放迟早要放开，汇率波动，资本的快速流进流出等，都将成为房地产的不确定因素。如今，房地产已经成为威胁金融安全最大的灰犀牛，如果这个问题不解决，贸然金融开放，后果不堪设想。东南亚金融海啸，正是因为中国金融体系的相对封闭才躲过一劫。
历史上，有很多国家都在金融开放过程中，因不当政策引发系统性金融风险，比如日本房地产泡沫破灭，其中有一个重要原因就是对自身金融系统脆弱性估计不足，自负自大的管理当局乐见日元升值推动股票和房价上涨以及金融自由化。因此，金融开放不能一步到位，要循序渐进、按部就班、有条不紊，一边对外深化开放，另一边必须对内强化改革，要防患于未然，防范资产泡沫风险，避免金融开放时引发系统性风险。在对外开放大势所趋的背景下，这几年，高层一直拆弹排雷，防范化解重大金融风险，比如P2P团灭，收拾资本大鳄，经济去房地产化，房地产去金融化、泡沫化等，就是在为金融开放做准备。当然，这里面最核心的问题，就是地方政府的土地财政及债务问题。
二战后，美国凭借雄厚的经济实力和庞大的黄金储备等，从英国人手里抢过了世界霸主的宝座。当时，美国的工业产量占整个资本主义世界的一半以上，黄金储备更是达到了惊人3/4，布雷顿森林体系正式确立了以美元为基础的金融霸权。美元的信用基础就是庞大的黄金储备。不过，布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题，即美元和黄金挂钩，其他国货币又与美元挂钩，美元自然获得了国际核心货币的地位，但各国为了发展国际贸易，就必须以美元作为储备货币，这就导致美元在海外沉淀，美国国际收支就需要保持长期逆差。然而，美元作为全球最主要储备货币和国际融资货币的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。上世纪六十年代，美国贸易赤字持续扩大，欧洲各国从美联储那里兑换大量黄金。尤其法国，一会儿派军舰，一会儿出动飞机，从美国运回3000吨黄金，在法国的带动下，美联储金库越来越空虚，再加上十年越战，经济滞胀，失业率高等，美国不得不亲手埋葬布雷顿森林体系，引发了美元危机，美国国家信用遭遇冲击。因此，钱不能随便印，如果货币背后的信用资产或者抵押资产不足，或者资产质量太差，都很容易引发金融危机。
1971年12月，世界各国签订《史密斯协定》，这标志着布雷顿森林体系正式解体，人类历史进入浮动汇率和信用货币时代。当时，很多国家都搞不懂这些问题，很多经济学家甚至主张恢复到金本位时代。美国很有金融头脑，既然黄金资产支撑不起来美元信用，那美联储就用美国国债作为抵押发行货币。市场上最大的信用主体自然就是国家，因此，人们普遍将国债视为无风险资产，美联储以美国国债作为信用抵押发行美元，这相当于以美国国家信用作为担保，国债越多，底层资产越稳定，美联储美元扩张能力就越强。当然，美元除了有美国国债的信用支撑以外，美国经济的复苏，美联储的独立性，美国综合实力尤其是以信息革命的为代表的科技实力等都在支撑美元信用。
上世纪80年代——2007年金融危机来袭前，美国资产负债表中几乎都是美国国债，国债占总资产规模的比重大致在85%左右。金融危机爆发后，MBS（房地产抵押债券）凭借大而不能倒的优势，成功进入了美联储的资产负债表，占总资产的比重则从0上升至40%左右，国债占总资产的比重下降至55%左右，两者合计超过95%，成为美国金融大厦的基石。值得注意的是，信用货币的底层资产不是刚性兑付的抵押资产，还有就是信用货币的底层资产每天都是浮动的，美国国债也好，中国国债也好，每天价格都是不一样的。当今世界最大的泡沫，不是股票泡沫，也不是房地产泡沫，而是货币泡沫；最大的危机，不是房地产危机，也不是金融机构危机，而是资产负债表的危机。
货币信用崩了，就等于国家信用崩了，这就意味着所有的以本币计价的资产，如土地、房产、债券、股票等都成了垃圾，比如委内瑞拉和津巴布韦等国爆发恶性通胀，货币沦为废纸，国家信用破产。因此，房地产、股票、债券等泡沫，本质上都可以理解为货币泡沫，是央行资产负债表扩张引发的货币信用危机。美联储的资产负债表从1600亿美元扩张到9000亿美元，用了28年；从9000亿美元扩张到4.5万亿美元，用了5年时间；从4万亿到超过8.56万亿，仅仅用了不到2年时间。作为“全球最后贷款人”，美联储一言不合就放水，所以美国的债务问题不是什么大问题，但全球经济会走向崩盘。股神巴菲特曾坚定地说，美国永远不会发生债务违约。
2020年3月，当时全球金融市场巨震，很多国家出现前所未有的流动性危机，一时之间，美元再一次成为主导，这再度表明了全球金融体系对美元的依赖，也证明了自家的底层资产有多么不靠谱。就目前而言，美债依然是全球资产中的将军。美债清空，自家信用不够，容易引发货币危机，俄罗斯卢布就是典型，持仓美债，被薅羊毛，中国、欧盟和日本都深受其害。
（节选自百度、财经领域爱好者）
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